2021年国废缺口料将走阔，成本支撑强化。从我们调研来看，国废黄板纸回收量已接近天花板，供给趋于刚性。展望2021年，卓创资讯估算，全面禁止进口外废将带来600-650万吨缺口，作为替代品的再生浆及进口箱瓦纸或在今年基础上各再增加200万吨左右，但仍无法完全弥补国废缺口。我们认为，若2021年下游需求改善，一方面国废缺口有望进一步扩大，另一方面外需的改善有望压制进口纸供应量，国废缺口有超预期空间，有望推动国废价格走高，使箱瓦纸成本支撑强化。在行业供需面改善背景下，我们认为废纸涨价有望带动明年箱瓦纸价向上、箱板纸盈利整体改善。
2021年小企业生存空间或再被压缩，行业整合加速。我们通过复盘观察到，2017年以来的禁废令使小厂难以获得制造高端箱板纸所需的优质纤维来源（主要是美废），使小厂逐步被排斥出箱板纸市场，而被挤压在格局分散、受进口纸冲击严重的瓦楞纸市场，2H18中美贸易摩擦、行业整体下行以来，小厂盈利受到持续挤压，在国废原料获取能力上与大企业差距明显，生存维艰。据卓创统计，2020年1-9月行业瓦楞纸平均开工率仅仅58％（同比-5ppt），小厂仅在50％左右，且账面盈利微薄。我们认为，2019~2020年我们已观察到部分小厂散点式地退出，随着2021年国废缺口走阔、进口纸冲击持续（对产品主要是箱板纸的大厂影响较小，但会压制小厂提价空间），小厂可能进一步出现资金紧张、原料紧缺、客户流失等情况，或有部分小厂逐步退出或主动寻求被收购，行业集中度有望迎来加速提升。
风险
外需恢复不及预期，行业新增产能超预期。
正文
“禁废令”后三年回溯：市场分层，小企业步履维艰
禁废令初期（2H17~1H18）：成本抬升大幅推升纸价，市场格局初步重塑
包装纸中箱板瓦楞纸占主导地位，原料以废纸为主。包装纸下游以食品饮料、家电电子、日用品等领域为主，与消费内需和出口外需密切相关，2019年全国包装纸产量6515万吨。其中，箱板、瓦楞纸（简称“箱瓦纸”）是最主流的包装纸品类，合计产量接近5500万吨，其原料以废纸为主，每吨包装纸所需废纸约1.1~1.4吨，废纸纤维质量决定了纸品质量：低端的瓦纸可全部使用国废黄板纸作为原料，但较为高端的箱板纸（亦称“牛卡纸”）多需要掺入部分纤维质量较优的美废[1]，部分高端纸品甚至需要添加一定比例的木浆。
2017年前行业对外废依赖度较高。2017年前，由于外废（特别是美废）性价比高，2011年以来国内纸厂每年进口外废量均接近3000万吨，满足了国内约35~40％的废纸需求，龙头企业进口量占50％左右。国废与外废采购价格亦较为平稳，国废黄板纸多在1000元/吨左右，外废价格在190美元/吨左右，质量较低的美废3#、8#价格在150美元/吨左右。
图表：全国箱板纸产量与消费量
资料来源：中国造纸工业报告，中金公司研究部
图表: 全国瓦楞纸产量与消费量
资料来源：中国造纸工业报告，中金公司研究部
图表: 废纸的种类及特点
资料来源：《中华纸业》，商务部，中金公司研究部
“禁废令”下外废进口配额大幅缩减，废纸供应明显趋紧。2017年前我国进口废纸含杂率较高，在境内进行分拣、制浆的过程能耗与环境污染均较高，因而，2017年7月起，中国正式通知WTO，2018年起不再进口混杂废纸，进口废纸政策监管明显趋严：一方面，对进口废纸质量要求提高，2018年3月中国将进口废纸中混杂物比重标准从1.5％继续下调至0.5％；另一方面，中国拟于2021年底全面禁止废纸及其他固体废物进口，使自2017年起进口废纸配额逐年大幅缩减，2017/18/19年配额分别同比缩水26％/35％/41％，国内废纸供应明显趋紧。我们估算，2020年，进口废纸仅占国内消耗废纸量的11％。
沪公网安备31011502404119
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