距离上次写的《中国纸业观察：同是造纸，为什么会走出结构化行情？》一文已经过去5个月了，现在再来跟踪造纸行业的变化。
首先来看看国内几家大型造纸公司的股价表现：
行情来源：同花顺
从上图可以看到，5家造纸公司的股价清一色在11月下旬出现了调整，其中玖龙纸业（02689.HK）在在12月初股价开始反弹，其他则继续下跌。
从整体涨幅来看，博汇纸业依然是今年的涨幅龙头，今年以来已经上涨超过150%。5家公司中，山鹰国际（600567.SH）涨幅最差，今年以来股价还下跌了17.24%。有意思的是，山鹰国际的子公司云印技术和腾讯合作，消息刚出来的时候，股价还涨停了，现在这部分涨幅又全部跌回去了。
驱动造纸公司股价的主要因素，还是造纸业本身。
在瓦楞纸价格方面，近三个月以来，瓦楞纸价格指数一路上涨。
来源：卓创资讯
国内经济复苏，以及出口大增导致包装纸的需求大增。尤其是出口，海关总署12月7日发布的数据显示，11月份，中国外贸进出口3.09万亿元，增长7.8%。其中，出口1.8万亿元，增长14.9%；进口1.29万亿元，下降0.8%；贸易顺差5071亿元，增加92.6%。
海外疫情远未结束，对国内商品的需求激增，贸易顺差接近翻一番，国内经济一幅欣欣向荣的景象。
不过金融市场总是提前反应的，所以总是在一团迷雾的时候，行情逐渐上涨，在一切都明了的时候，反而调整。对于周期板块，这个现象更加明显。
理解这种现象之后，就明白为什么纸箱需求增加，股价却进入了调整。
投资造纸行业，除了要关注宏观经济情况，还要看行业和企业经营情况。在纸业经营方面有一个大背景，之前国内造纸厂的原材料依赖国外废纸进口。以玖龙纸业为例，在2017年之前，玖龙纸业的废纸原料中有60%依赖进口。
2017年颁布了《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，其中就包括了废纸。也因为这个实施方案，2017年造纸成本激增，纸的价格也快速上涨，相关公司的股价也大幅上涨。
当然，这个实施方案也不是马上全面实施的。按照计划，2020年后将基本停止废纸进口。随着国内废纸逐渐替代进口废纸，国内废纸消费开始超过进口废纸消费。2019年国内废纸消费量为进口废纸消费量的5.75倍，占废纸总消耗量的83%。2019年我国进口废纸总量约为1,075万吨，同比下降36.9%。
国产替代上来，造纸价格也下去了，所以在2018年造纸公司的股价普遍下降。
这时候造纸行业开始进入一个新的时代，后外废时代。这个时代谁能更有效控制成本，谁就是赢家。
衡量成本最直观的方式就是看毛利率，成本越低的公司毛利率越高。甚至看毛利率的变化趋势，也是看出成本的变化趋势。
来源：理杏仁
从上图可以看到，5家大型造纸公司的毛利率从2018年开始就出现了明显地下跌。在探底之后，太阳纸业、玖龙纸业和博汇纸业的毛利率开始反弹，晨鸣纸业虽然也有短暂地反弹，不过后来没坚持住，在今年上半年毛利率继续下跌。最差的是山鹰国际，毛利率一直下探，没有停过。
毛利率的情况也正好对应上了2019年初以来5家公司的股价情况。
行情来源：同花顺
毛利率反弹最好的3家公司，股价走势也最好。那为什么博汇纸业涨得最好呢？
博汇纸业除了成本控制得好，增长也是这几家中最好的。
来源：理杏仁
从上图可以看到，虽然博汇纸业在2019年之前营收增速和其他4家差不多，不过2019年以来增速一直是最佳的。2020年三季度，博汇纸业营收增速超过40%，另外4家都在0增速附近徘徊，这种增长可谓是鹤立鸡群。
成本控制最优，增长最高，造就了最强势的股价。
在后外废时代中，除了国产废纸逐渐替代进口废纸，国内造纸厂也开始出海。出海的目的不外乎两个，一个是追求更低的成本，例如理文造纸和太阳纸业，选择在老挝、越南、马来西亚等东南亚人工成本较低的地区布局延续劳动力成本红利。
另一个就是追求更高的质量，例如玖龙纸业、山鹰纸业均通过收购美国、欧洲等地浆纸厂以便于获得高质量的外废原料。
最后来看看各家公司的估值，因为造纸行业是周期型行业，盈利较为不稳定，所以我用市净率作为横向对比。
来源：理杏仁
从上图可以看到，最强势的博汇纸业估值已经创出10年新高，第二强势的太阳纸业估值也在比较高的位置。玖龙纸业的估值看起来不高，不过仔细看会发现已经是2016年以前，也就是禁止外废之前的估值高点。
玖龙纸业因为2017年禁止外废，股价和估值都涨了一波。未来很难再有相当程度的政策因素影响，所以玖龙纸业要再回到2017年至2018年的估值高点是比较困难的事。
只有两个增长最差，成本控制最差的山鹰国际和晨鸣纸业估值趴在底部。但这时候就要衡量，究竟是要买好的，还是买估值低的。
我的观点是优先买好的，如果好的估值高就要研究未来的增长能不能覆盖这种估值。作为周期性行业，估值高就危险了。与其买估值低的，但基本面是次品，不如就避开这个行业。
沪公网安备31011502404119
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