东方金诚债评字【2022】0718 号
主要指标及依据
项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 6 月
资产总额（亿元） 19.38 21.29 25.82 26.14
所有者权益（亿元） 14.63 16.65 18.70 20.33
全部债务（亿元） 2.58 2.30 4.30 3.35
营业总收入（亿元） 16.76 16.95 24.15 12.94
利润总额（亿元） 2.74 2.51 2.77 1.06
公司全部债务构成情况（单位：亿元） 经营性净现金流（亿元） 4.26 2.30 1.02 0.71
营业利润率（%） 15.52 15.00 14.80 6.39
资产负债率（%） 24.50 21.79 27.56 22.24
流动比率（%） 678.40 594.59 283.21 270.81
全部债务/EBITDA（倍） 0.76 0.68 1.16 -
EBITDA 利息倍数（倍） 36.95 17.33 19.50 -
注：表中数据来源于公司 2019 年～2021 年的审计报告及 2022 年 1~6 月未经审计的财务报表。
优势
公司主要从事包装用再生环保纸的研发、生产和销售，产品以牛皮箱板纸和瓦楞原纸为主，质量较好，在区域内包装
用原纸领域具有一定的市场竞争力；
得益于快递零售行业需求快速增长，加之公司纸机技改后原纸产能扩张，近三年公司营业收入和毛利润均呈增长态势；
受益于经营积累以及“荣晟转债”转股，公司所有者权益逐年增加，资本实力有所增强。
关注
公司纸制品生产规模不大，瓦楞纸板产能利用率有待提升；未来在建和拟建产线投入规模较大，存在一定资本支出压
力，若下游需求不及预期，公司产能释放亦将面临一定风险；
在“碳达峰”、“碳中和”与“能耗双控”背景下，公司面临更高的环保标准和减碳排放要求，存在一定环保压力；
2022 年以来，受上游原材料废纸成本上升，包装用纸下游需求放缓，产品价格有所下降影响，公司毛利率同比下降；
受销售规模扩大且部分货款尚未支付影响，公司近年经营性应收项目增加，经营性净现金流逐年减少，叠加短期借款
增长，经营现金流动负债比逐年降低。
评级展望
公司评级展望为稳定。预计未来随着下游市场需求回暖，公司年产 5 亿平方绿色智能包装产业园、年产 2000 吨芳纶新材
料项目等募投项目逐步投产，公司在巩固原纸生产优势的基础上，将优化产品结构，进行智能化制造转型升级，在区域内保
持一定的市场竞争力。
评级方法及模型
《造纸和纸制品企业信用评级方法及模型（RTFC021202208）》
历史评级信息
主体信用等级 债项信用等级 评级时间 项目组 评级方法及模型 评级报告
《东方金诚造纸和纸制品企业信用评级
AA-/稳定 AA- 2022/5/30 高君子 谢 瑞 黄艺明 阅读原文
方法及模型》（RTFC021201907）
《造纸和纸制品企业信用评级方法》
AA-/稳定 AA- 2018/9/17 高君子 龙 文 阅读原文
（2015 年 5 月）
注：以上为不完全列示。自 2018 年 9 月 17 日首次评级以来，浙江荣晟环保纸业股份有限公司信用级别未发生变化。
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东方金诚债评字【2022】0718 号
主体概况
公司主要从事瓦楞原纸、牛皮箱板纸等再生包装纸产品以及瓦楞纸板的生产制造，集废纸
回收供应、热电联产、再生环保纸生产、纸板制造于一体，控股股东为自然人冯荣华，实际控
制人为冯荣华和张云芳夫妇
浙江荣晟环保纸业股份有限公司（以下简称“荣晟环保”或公司）从事各种包装用再生环
保纸产品的研发、生产和销售，主要产品为瓦楞原纸、牛皮箱板纸和瓦楞纸板。
公司前身为成立于 1980 年的平湖县钟埭公社造纸厂（以下简称“平湖造纸厂”），初始注
册资本为 19.00 万元，为集体所有制企业。1998 年 11 月，公司由集体企业改制，设立浙江省
平湖市兴星纸业有限公司承接原平湖造纸厂资产，注册资本为 68.70 万元。其中，平湖市钟埭
镇资产经营中心出资 9 万元，冯荣华等 46 位自然人出资 59.7 万元，持股比例分别为 13.08%和
转让完成后，冯荣华持有公司 52.99%的股权。公司于 2004 年 11 月整体改制为股份公司，2011
年更为现名。2017 年 1 月，公司在上海证券交易所上市，股票简称为“荣晟环保”，股票代码
“603165.SH”；公司自成立起多次增资及股权转让，截至 2022 年 6 月末，公司总股本为 2.78
亿股，其中冯荣华持有公司 37.51%的股权，为公司控股股东；冯荣华和张云芳夫妇合计持有公
司 42.18%的股权，为公司实际控制人。
公司主要产品包括瓦楞原纸和牛皮箱板纸，主要销往浙江、江苏和上海等华东地区。截至
密度纸板年产能分别为 41.00 万吨/年、15.00 万吨/年和 4.00 万吨/年。此外，公司已完工“年
产 3 亿平方米智能包装材料改造项目”。截止 2022 年 6 月末，投产产能为 2.4 亿平方米。2022
年 1～6 月，公司原纸和纸制品对外销量分别为 31.15 万吨和 6331.33 万平方米。
截至 2022 年 6 月末，公司资产总额为 26.14 亿元，所有者权益 20.33 亿元，资产负债率
本期债券概况及募集资金用途
主要条款
公司拟在上海证券交易所发行“浙江荣晟环保纸业股份有限公司公开发行可转换公司债券”
（以下简称“本期债券”），募集资金不超过 8.00 亿元（含），期限为 6 年，每年付息一次，
到期归还所有未转股的可转债本金和最后一年利息。本期债券计息起始日为发行首日，付息日
为本期债券发行首日起每满一年的当日，付息债权登记日为每年付息日的前一交易日，公司将
在每年付息日之后的五个交易日内支付当年利息。在付息债权登记日前（包括付息债权登记日）
已转换或已申请转换为公司股票的可转债，公司不再向其持有人支付本计息年度及以后计息年
度的利息。本期债券票面利率的确定方式及每一计息年度的最终利率水平，由公司股东大会授
权董事会或董事会授权人士在发行前根据国家政策、市场状况和公司具体情况与保荐机构（主
承销商）协商确定。
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本期债券转股期限自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至本期债券到期日止。
本期债券初始转股价格不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价（若在
该二十个交易日内发生过因除权、除息引起股价调整的情形，则对调整前交易日的交易均价按
经过相应除权、除息调整后的价格计算）和前一个交易日公司股票交易均价，具体初始转股价
格由股东大会授权董事会或董事会授权人士在本次发行前根据市场和公司具体情况与保荐机构
（主承销商）协商确定。
在本期债券存续期间，当公司股票在任意连续 30 个交易日中至少有 15 个交易日的收盘价
低于当期转股价格的 90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会
表决。若在前述三十个交易日内发生过转股价格调整的情形，则在转股价格调整日前的交易日
按调整前的转股价格和收盘价计算，在转股价格调整日及之后的交易日按调整后的转股价格和
收盘价计算。该方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。
（1）到期赎回条款
在本期债券期满后五个交易日内，公司将赎回未转股的可转换公司债券，具体赎回价格由
股东大会授权董事会或董事会授权人士在本次发行前根据市场情况与保荐机构（主承销商）协
商确定。
（2）有条件赎回条款
转股期内，当下述两种情形的任意一种出现时，公司有权决定按照本期债券面值加当期应
计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券：1）在本期债券的转股期内，如果公司
股票在任何连续 30 个交易日中至少有 15 个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%（含
（1）有条件回售条款
在本期债券最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价低于当期
转股价格的 70%时，债券持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利
息的价格回售给公司。
若在上述交易日内发生过转股价格因发生派送股票股利、转增股本、增发新股（不包括因
本次发行的可转债转股而增加的股本）、配股以及派发现金股利等情况而调整的情形，则在转
股价格调整日前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算，在转股价格调整日及之后的交易
日按调整后的转股价格和收盘价计算。如果出现转股价格向下修正的情况，则上述“连续三十
个交易日” 须从转股价格调整之后的第一个交易日起重新计算。
在本期债券最后两个计息年度，债券持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件
行使回售权一次，若在首次满足回售条件而债券持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报
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并实施回售的，该计息年度不能再行使回售权，债券持有人不能多次行使部分回售权。
（2）附加回售条款
若本期债券募集资金投资项目的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比出现重大
变化，且该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，债券持有人享有一次回售的权利。
债券持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。
债券持有人在附加回售条件满足后，可以在公司公告后的附加回售申报期内进行回售，该次附
加回售申报期内不实施回售的，自动丧失该回售权。
本期债券无担保。
募集资金用途
本期债券拟募集资金总额不超过 80000 万元（含 80000 万元），在扣除相关发行费用后，
拟全部投资于以下项目：
图表 1 本期债券募集资金用途（单位：万元）
项目名称 项目投资总额 拟用募集资金金额 资本性投入金额
年产 2000 吨芳纶新材料项目 25000.00 20000.00 20,000.00
年产 5 亿平方绿色智能包装产业园项目（一期） 27894.00 16300.00 16,300.00
绿色智能化零土地技改项目 16850.00 15000.00 15,000.00
生物质锅炉项目 15000.00 10000.00 10,000.00
补充流动资金 18700.00 18700.00 -
合计 103444.00 80000.00 61300.00
资料来源：公司提供，东方金诚整理
芳纶纸基复合材料（又称“芳纶纸”）作为典型的高科技纤维新材料，具有阻燃、绝缘、
高强度、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性，属于重要的战略储备物资和产业基础材料，可广泛应用
于国防、航空航天、高速列车、电工绝缘、光缆防护、汽车等领域，未来前景广阔。年产 2000
吨芳纶新材料项目（以下简称“芳纶新材料项目”）实施主体为浙江荣晟新材料有限公司，项
目建设地点位于浙江平湖经济开发区。芳纶新材料项目计划总投资 2.50 亿元，拟使用募集资金
环保等配套基础设施。根据《年产 2000 吨芳纶新材料项目可行性研究报告》，芳纶新材料项目
建成后预计税后财务内部收益率 19.78%，税后静态投资回收期（含建设期）6.49 年1。公司目
前并无该产品，芳纶新材料项目建设有利于公司优化产品布局，保持长期竞争优势。
近年来，新能源汽车以及风力发电等新兴电气绝缘领域发展迅速，对芳纶纸的需求量进一
步增大。由于下游行业的强劲需求，我国芳纶纸消费量已从 2016 年的 2371 吨增长至 2020 年
的 3748 吨，平均增长率为 12.13%。国内大部分使用的芳纶纸来自于国外进口，2020 年单从美
国杜邦公司的进口量就占全国总销量的 60.51%。民士达是我国第一家芳纶纸生产企业和国内规
模较大的芳纶纸制造企业，截至 2021 年末，其理论产能达 1500 吨，实际产量达 936.31 吨，
产能利用率仅 62.42%。2022 年 1~3 月，民士达在启用新产线后，理论产能达 375 吨，产量可
募投项目内部收益率、回收期数据来源于公开披露的《浙江荣晟环保纸业股份有限公司 2022 年度公开发行可转换公司债券募集资金使用可行性分析报
告》，下文相同。
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达 319.04 吨2，产能利用率达 85.08%。芳纶纸行业属于技术密集型行业，对专业人才需求较高，
现有国内芳纶纸行业中部分企业仅能满足低端领域需求。芳纶纸市场前景广阔，公司通过与陕
西科技大学高性能纤维和纸基功能材料创新团队合作，计划将该项目打造为公司的第二个盈利
增长点，为公司可持续发展提供有利保障。
芳纶新材料项目已经平湖市发展和改革局出具的《浙江省企业投资项目备案（赋码）信息
表》（项目代码：2209-330482-04-01-350722）。截至本报告出具日，该建设项目环评文件已
公示3。
年产 5 亿平方绿色智能包装产业园项目（一期）（以下简称“绿色产业园项目”）实施主
体为安徽荣晟包装新材料科技有限公司，项目建设地点位于安徽省滁州市全椒县经济开发区。
绿色产业园项目计划总投资 2.79 亿元，拟使用募集资金 1.63 亿元，项目建设期 2 年。该项目
新建 2 栋生产用房、1 栋仓储用房和 2 栋倒班楼等基础设施，并购置智能纸板生产线、印刷联
动生产线、制胶机、钉箱机、糊箱机、全自动智能仓储系统等生产设备。根据《年产 5 亿平方
绿色智能包装产业园项目（一期）可行性研究报告》，该项目建成后预计税后财务内部收益率
绿色产业园项目产品主要为纸板、纸箱等包装品，可广泛应用于通信、电子、家电、办公
设备、日用化工、食品饮料、医药、轻工、机械等行业运输和消费中。2021 年以来，随着快递
包装需求增长以及“限塑令”推出，“以纸代塑”成为包装行业趋势，纸包装产品需求增加，
市场空间广阔；此外，绿色产业园项目地处滁州市南部，区域内缺少大型瓦楞纸箱生产基地，
项目建成后有助于拓宽公司业务范围，提高市场占有率。绿色产业园项目拟通过引进高端智能
制造设备实现高度自动化生产，扩大瓦楞纸板和瓦楞纸箱的产能，为后续拟建设的“年产 130
万吨再生环保纸及新能源综合利用项目”所新增的原纸产能提供配套支撑，提升公司盈利空间。
绿色产业园项目已取得全椒县发展改革委出具的《全椒县发展改革委项目备案表》（项目
代码：2208-341124-04-01-981595），并取得滁州市全椒县生态环境分局出具的《关于安徽荣
晟包装新材料科技有限公司年产 5 亿平方绿色智能包装产业园项目环境影响报告表的批复》
（全
环评〔2022〕23 号）。
绿色智能化零土地技改项目（以下简称“土地技改项目”）实施主体为公司本部，项目建
设地点位于公司现有厂区，无新增建设用地。土地技改项目总投资 1.685 亿元，拟使用募集资
金 1.50 亿元，项目建设期 2 年。该项目建设厌氧塔系统、中水回用系统（二期）、废气异味治
理系统、光伏发电项目（三期）等环保设施，购置背压式发电机组对热电联产汽轮发电机进行
改造，购置靴式压榨单元、智能输送系统等先进设备对原造纸车间纸机及输送系统实施升级改
造，建设车间倒班楼等配套基础设施，建设光伏发电项目三期（3.2MW 屋顶分布式光伏发电项
目）。该项目改造完成后，预计公司每年可节省 920 万 kWh 电、100 万吨水、3 万吨蒸汽等，
有利于节约能耗、降本增效，向绿色化生产转型。
“年产 2000 吨芳纶新材料项目”、“生物质锅炉项目”环评文件已公示在平湖市人民政府网站，详情可见：
http://www.pinghu.gov.cn/art/2022/10/18/art_1229404511_5013746.html
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土地技改项目已取得平湖市经济和信息化局出具的《浙江省工业企业“零土地”技术改造
项目备案通知书》（项目代码：2209-330482-07-02-689662）及平湖市发展和改革局出具的《浙
江省企业投资项目备案（赋码）信息表》（项目代码：2207-330482-04-01-155008），并取得
嘉兴市生态环境局出具的《建设项目环境影响登记表》（备案号：202233048200000105、
生物质锅炉项目实施主体为公司本部，项目建设地点位于浙江平湖经济开发区。该项目总
投资 1.50 亿元，拟使用募集资金 1.00 亿元，项目建设期 2 年，主要用于新建 1 台 150t/h 生物
质循环流化床锅炉，配套建设热机系统、电气系统、热控系统、水工系统、燃料储存输送系统
及炉后环保等设施。该项目建成后，预计公司每年可使用 28.8 万吨生物质燃料替代 13.3 万吨
燃煤，每年可节省一定规模的燃料支出，同时相当于减排二氧化碳 26.83 万吨、二氧化硫 7.2
吨、氮氧化物 28.8 吨、烟尘 1.5 吨，达到环保减排之目的。
生物质锅炉项目已取得平湖市发展和改革局出具的《浙江省企业投资项目备案（赋码）信
息表》（项目代码：2209-330482-04-01-671141）。截至本报告出具日，该建设项目环评文件
已公示。
个体信用状况
宏观经济和政策环境
疫情冲击下，2022 年二季度宏观经济再现“增长缺口”，下半年 GDP 增速有望回归正常
增长水平
季度 GDP 同比增速为 0.4%，大幅低于一季度的 4.8%，创 2020 年初以来最低点。5 月之后疫
情缓和，加之以“国常会 33 条”为代表的稳住经济大盘措施全面发力，经济转入修复过程。当
前经济运行不平衡特征突出，总体上呈现“供强需弱”、“基建强消费弱”的特征，其中房地
产下滑正在成为经济下行压力的主要来源。
展望未来，在疫情得到稳定控制的前景下，伴随各项稳增长政策进一步落地显效，三、四
季度经济修复过程会明显加快，预计 GDP 增速将分别达到 5.0%和 5.5%左右，基本回到正常增
长水平。其中，下半年基建投资有望持续加速，房地产投资将在政策放宽过程中逐步触底回升。
受前期居民可支配收入增速下滑、消费心理偏谨慎等因素影响，接下来消费修复将较为温和。
我们判断，下半年全球滞胀特征会愈加显现，出口增速恐将波动下行，外需对经济增长的拉动
力会明显减弱，稳增长将更加倚重内需。
值得注意的是，受“猪周期”转入价格上升阶段影响，下半年 CPI 同比增速有可能升至 3.0%
左右，但扣除食品和能源价格的核心 CPI 同比增速有望保持 1.5%左右的低位。这意味着物价形
势将保持整体稳定，不会对宏观政策形成较大掣肘。另外，全球经济衰退阴影下，近期包括原
油、铜在内的国际大宗商品价格下跌幅度较大，下半年国内 PPI 同比增速将会延续较快下行势
头，也会成为稳定整体物价水平的一个积极因素。
当前宏观政策正在全面发力，下半年财政货币政策都将在稳增长方向上保持较高连续性
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上半年基建投资同比增速达到 7.1%，显著高于去年全年 0.4%的增长水平；在专项债资金
大规模投放、政策性金融支持基建持续加码背景下，三季度基建投资增速有望升至两位数。这
标志着当前宏观政策正在朝着稳增长方向全面发力。我们判断，下半年在全球金融环境大幅收
紧、国内经济转入修复过程背景下，货币政策动用降息降准“大招”的可能性不大，但仍将延
续稳增长取向，其中三季度社融、信贷和 M2 增速都将保持偏强势头，市场利率上行幅度可控，
为支持楼市尽快回暖，5 年期 LPR 报价还将有所下调。
财政政策方面，2022 年新增地方政府专项债额度在 6 月底已“基本发完”，二季度退税政
策进度较快，截至二季度末已完成 1.85 万亿元，而全年指标是 2.64 万亿元。由此，下半年是
否会出现财政政策“空窗期”，成为当前市场关注的焦点。我们判断，视下半年消费、投资修
复进度，财政政策还有较大加码空间。主要是为支持消费修复以及基建提速，下半年有可能发
行 1～1.5 万亿元特别国债，或将 2023 年部分新增地方政府专项债额度提前至今年下半年发行。
考虑到当前楼市遇冷对地方政府国有土地出让金收入影响很大，我们判断尽管近期政策性金融
持续发力，分担了地方政府部分基建支出压力，但下半年财政政策存在出台新增量工具的可能。
行业分析
荣晟环保主要从事原纸、纸制品等业务，主要产品包括瓦楞原纸和牛皮箱板纸，属于造纸
行业，处于箱板纸及瓦楞原纸主导的包装用纸细分市场。
造纸行业
受新冠疫情反复、K12 教育“双减”政策和电子传媒兴起等因素影响，文化纸制品需求疲
弱；但受益于快递零售行业快速发展和“禁塑令”政策实施，包装与生活用纸需求增加，预计
造纸行业具有资金技术密集、规模效益显著、资源依赖较强和重污染的特点，其发展通常
与宏观经济高度相关，属于典型的周期性行业。造纸行业产业链可依次分为上游制浆、中游造
纸和纸制品、下游纸制品加工应用。受新冠疫情影响，2020 年年初纸制品产销量下降，但伴随
新冠疫情逐步得到缓解以及“六保六稳”政策落实，国内经济逐渐进入快速复苏通道，纸制品
消费需求也逐步回升，2020 年纸及纸板消费量 11827 万吨，同比增长 10.49%。2021 年，受益
于快递零售行业快速发展和“禁塑令”4实施，纸及纸板消费量 12648 万吨，较上年增长 6.94%。
我国造纸行业主要受下游印刷、包装等产业的拉动，但各子行业的生产技术和用途各异，
下游企业所处行业也不尽相同，加上消费替代性也较小，子行业受经济波动影响差异较为明显。
从主要细分纸种需求来看，由于电子传媒兴起和“无纸化办公”发展，叠加 K12 教育“双减”
政策落地实施，近年文化纸（包括涂布印刷纸、未涂布印刷书写纸、新闻纸）需求整体增速放
缓；2021 年文化纸消费量 2529 万吨，同比上升 8.02％，增速较 2020 年下降 6.06 个百分点。
包装纸（含包装用纸、白板纸、箱板纸、瓦楞原纸）下游需求与经济增速高度相关，近年整体
需求呈上升趋势；2021 年包装纸消费量 8322 万吨，同比增长 8.02%。其中，包装用纸消费量
万吨，同比上涨 12.65%；瓦楞原纸消费量 2977 万吨，同比上涨 7.24%。近年，受疫情影响，
禁塑令是指在全国范围内禁止生产销售使用超薄塑料袋,并实行塑料袋有偿使用制度。
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以及居民卫生防疫卫生意识提高，生活用纸（包括纸巾、厕纸、纸尿裤等）消费量亦呈增长趋
势；2021 年生活用纸消费量 1046 万吨，同比增长 5.02%。特种纸主要应用于装饰用纸、标签
离型、热转印纸、食品包装用纸、医疗用纸、发票及彩票等用纸，需求相对稳定。
预计 2022 年全年，包装纸需求维持疲弱；受新冠疫情反复、K12 教育“双减”政策和电子传媒
兴起等因素影响，文化纸制品需求维持低迷。未来随着经济的增长和居民可支配收入的提升，
快递零售行业发展，居民在电子产品、日用消费、食品饮料等方面的消费升级将带动我国包装
纸需求的增长。此外，发展循环经济，保护和改善环境，是我国经济发展的重要方向，瓦楞制
品作为一种轻量化、可回收、可降解的“绿色包装”，可实现“以纸代木”、“以纸代塑”的
发展目标。受消费升级及循环经济影响，以及国内经济逐步回暖，预计包装用纸行业需求将恢
复增长。
图表 2 包装纸销量与同比增速情况（单位： 图 表 3 文 化纸 销 量与 同 比 增速 （ 单位 ： 万
万吨、%） 吨、%）
资料来源：iFinD，东方金诚整理
近年我国纸及纸板生产量整体呈波动上升趋势，但内部有所分化，受益于下游需求增长和
新增产能投产，包装纸产品产量持续增长；但受教材教辅需求减少和无纸化办公发展影响，文
化纸产量有所下降
我国是全球第一大纸及纸制品生产国。近年来，我国纸及纸板生产量呈波动上升趋势。2021
年，受益于国内经济恢复，包装用纸需求增长和包装纸新增产能投产，全国纸及纸板产量 12105
万吨，同比增长 7.5%。分品种来看，2021 年我国文化纸产量 2445 万吨，同比下降 1.41%，主
要是受下半年 K12 教育“双减”政策导致双胶纸需求回落影响。受益于快递零售行业消费增加，
以及“限塑令”政策实施，箱板纸、瓦楞纸和白卡纸等消费量增长，带动包装纸产量达 7730
万吨，同比增长 10.04%；其中，箱纸板产量达 2805 万吨，同比增长 14.96%，占纸及纸板总
产量的 23.17%；瓦楞原纸产量达 2685 万吨，同比增长 12.34%，占纸及纸板总产量的 22.18%。
生活用纸产量 1105 万吨，同比增长 2.31%。特种纸产量 395 万吨，同比下降 2.47%。
端延续增长态势。2022 年 1～6 月，箱板纸产量 1360.18 万吨，同比增加 5.87%，瓦楞纸产量
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东方金诚债评字【2022】0718 号
图表 4 包装纸产量与增速（单位：万吨、%） 图表 5 文化纸产量与增速（单位：万吨、%）
资料来源：Wind，东方金诚整理
受益于快递零售行业快速发展，叠加“能耗双控”政策和“禁废令”导致废纸原材料供给
受限，2021 年包装纸主要产品价格上升，2022 年以来，受疫情影响，快递物流受阻，加之展
会减少，包装纸价格回落；受 K12 教育“双减”政策等影响，文化纸价格呈下降趋势
从包装纸价格来看，2020 年上半年，国内外新冠疫情爆发，包装纸出口订单减少，库存高
企，包装纸价格下降；下半年，国内疫情防控措施见效，出口订单增加，叠加废纸成本上涨，
包装纸价格企稳回升。2021 年以来，疫情背景下，网络购物刺激快递零售行业快速发展，同时，
受“能耗双控”政策和“禁废令”导致废纸原材料供给受限，包装纸主要产品价格呈上升趋势。
其中，2021 年，瓦楞原纸价格从年初 3410 元/吨波动上涨至年末 3824 元/吨，上涨幅度 12.14%，
箱板纸价格从年初的 4700 元/吨波动上涨年末至 5615 元/吨，涨幅 19.47%。2022 年上半年，
受疫情影响，快递物流受阻，加之展会减少，瓦楞纸和箱板纸价格回落。预计 2022 年下半年，
受下游需求疲弱影响，包装纸产品价格仍将小幅下降。
从文化纸价格来看，2020 年上半年，受新冠疫情影响，图书印刷需求有所下降，加上木浆
价格下降，文化纸价格下跌；下半年，随着国内疫情防控见效，图书印刷需求回升，加上木浆
价格企稳，带动文化纸价格企稳上升。2021 年上半年，受益于图书印刷需求增加，叠加木浆价
格上涨，主要文化纸价格大幅上涨。其中，2021 年 6 月末，胶版纸价格为 6016 元/吨，同比上
涨 0.49%；铜版纸价格 7000 元/吨，同比上涨 21.04%；白卡纸价格 7990 元/吨，
同比上涨 40.30%。
格下滑，铜版纸和双胶纸等文化纸价格环比有所下降。2022 年上半年，尽管受疫情和 K12 教育
“双减”政策等因素，文化纸下游需求疲弱，但受益于纸浆价格成本支撑和海外订单需求增加，
主要文化纸价格企稳回升。预计 2022 年下半年，文化纸主要产品价格与上半年变化不大。
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图表 6 包装纸主要产品价格走势（单位： 图表 7 文化纸主要产品价格走势（单位：元/
元/吨） 吨）
资料来源：Wind，东方金诚整理
受益于纸产品销量增加、文化纸和包装纸等产品价格上涨，2021 年造纸和纸制品企业盈利
同比增长；但受木浆与固废成本上涨影响，造纸企业成本控制压力较大
造纸企业的核心成本由原材料和能源构成，合计占造纸企业生产成本的比例在 80%左右。
造纸企业根据原材料可分为“木浆系”、“非木草竹浆系”和“废纸系”5。2021 年，进口针
叶浆价格自年初约 4970 元/吨快速上涨至 3 月中旬 6331 元/吨，后逐步回落至 10 月末约 4781
元/吨；阔叶木浆价格自年初约 4262 元/吨快速上涨至三月中旬约 6025 元/吨，后逐步回落至
进口针叶浆从年初约 5300 元/吨涨至 9 月末约 7500 元/吨附近，涨幅 41.51%；阔叶木浆从年
初 5060 元/吨涨至 9 月末约 6730 元/吨附近，涨幅 33.00%。木浆系企业成本控制压力较大。
废纸方面，国内废纸回收较为落后，废纸整体质量低；国外废纸回收周期比较短，废纸浆
产量很大。受“禁废令”6政策实施影响，2021 年起，国内造纸企业实现废纸“零进口”，废
纸供应短缺导致废纸价格上涨。2021 年，废纸价格由年初的 2320 元/吨上涨至 2400 元/吨附
近，涨幅 3.45%。2022 年，受到下游需求冷清及工厂端废纸库存充足等因素影响，国废价格上
半年在 2300 元/吨至 2500 元/吨的价格区间内波动，下半年起出现大幅下跌。截至 2022 年 9
月 23 日，废纸现货价格约 1916 元/吨，同比下降 21.15%。预计伴随国废价格回落，短期内废
纸系包装纸纸企成本压力减弱。
业实现营业收入 15006.20 亿元，同比 15.32%，利润总额 884.80 亿元，同比增长 7.03%，
主要受益于纸产品销量增加、价格上涨。2022 年 1～6 月，造纸及纸制品行业规模以上企业实
现收入 7374.6 亿元，同比 2.50%；利润总额 259.9 亿元，同比下降 46.3%，利润降幅较大，主
要是因为原材料价格高位叠加需求疲弱所导致的纸制品价格下降，双重因素挤压造纸企业利润
空间。
其中，木浆纸系多用于制造文化纸、白卡纸、特种纸等，木浆原材料针叶林纸浆、阔叶林纸浆超过 90%来源于进口。非木草竹浆系主要用于制造生活
用纸。废纸系主要用于制造瓦楞纸和箱板纸。
禁废令是指中国停止进口包括废塑料、未分类的废纸、废纺织原料等垃圾在内的 24 种洋垃圾。
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图表 9 造纸及纸制品业收入及利润（单位：亿
图表 8 主要原材料价格（单位：元/吨）
元、%）
资料来源：iFinD，东方金诚整理
随着环保政策趋严和下游终端消费行业品牌化升级趋势，造纸产能加速出清，规模企业持
续受益
相关部门陆续颁布《环境保护法》、《造纸产品取水定额 GB/T18916.5-2012》、《制浆造纸工
业水污染物排放标准（GB3544-2008）》以及《关于进一步加强造纸和印染行业总量减排核查
核算工作的通知》等法律法规和政策文件，造纸行业固定资产投资增速出现明显回落，环保压
力提高了行业的准入门槛。此外，伴随消费行业品牌化升级趋势，下游企业对于瓦楞纸箱产品
质量、功能性、印刷内容精良程度、交货时间、配套服务的要求也会逐步上升，低克重、高强
度、轻量化瓦楞纸板成为普遍需求。瓦楞包装行业中部分大企业正在进行产品多元化和产业链
一体化布局，中小企业难以适应，行业竞争格局将更加复杂，有资金、技术实力的瓦楞纸企业
将逐渐占据市场主导地位，产能面临进一步出清趋势。
名第一的玖龙纸业（控股）有限公司的年产量达到了 1734 万吨。行业前 10 名造纸企业的产量
占比从 2004 年的 18.38%增至 2019 年的 45.68%，行业门槛提升利于大型企业不断扩大市占率。
我国重点造纸企业可大致分为四个梯队，第一梯队为玖龙纸业（港股上市）产量最大，超过 1600
万吨，较其他重点造纸企业产量遥遥领先；第二梯队以理文造纸、山鹰国际、太阳纸业等造纸
企业为代表，年造纸产量在 200～1000 万吨之间，企业数量约为 10 家；第三梯队以金东等中
型造纸企业为代表，年造纸产量超过 100 万吨，企业数量约为 11 家；第四梯队则为造纸业的
中小型企业，年造纸产量在 100 万吨以下，第四梯队企业数量最多。未来，在“碳达峰”、“碳
中和”与“能耗双控”背景下，造纸企业将面临更高的环保标准和减碳排放要求，并将推动行
业兼并重组和绿色转型。
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图表 10 造纸行业主要上市公司 2021 年主要财务数据（单位：亿元、%）
公司简称 资产总额 营业总收入 净利润 经营活动净现金流 资产负债率
玖龙纸业 921.72 615.74 71.68 25.17 49.66
山鹰国际 515.94 330.33 15.54 19.69 64.81
晨鸣纸业 828.41 327.35 20.90 85.82 72.78
理文造纸（港元） 524.54 325.11 32.52 27.92 36.32
太阳纸业 427.37 319.97 29.67 49.29 55.98
恒安国际 422.93 207.90 32.90 46.04 54.41
博汇纸业 199.14 162.76 17.06 36.45 63.51
华泰股份 161.84 149.03 7.73 17.42 41.72
岳阳林纸 164.53 78.38 3.02 3.42 46.55
冠豪高新 92.80 73.98 3.97 11.73 25.55
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业务运营
经营概况
公司收入和毛利润主要来自瓦楞原纸和牛皮箱板纸等原纸业务，得益于产品销售价格上涨
和产能扩张，近年营业收入和毛利润均呈增长态势，但受原材料废纸成本上升影响，毛利率呈
下降趋势
公司主要从事包装用再生环保纸的研发、生产和销售，主要产品包括瓦楞原纸、牛皮箱板
纸。公司收入主要来自瓦楞原纸和牛皮箱板纸等原纸业务，2021 年原纸收入占比 82.99%。近
年公司营业收入和毛利润均呈增长态势。2021 年，受益于快递零售需求快速增长，瓦楞原纸和
牛皮箱板纸销售价格上涨，加之公司纸机技改后产量和销量增加，公司营业收入同比增长
等包装需求增长和公司产能释放，公司瓦楞原纸和牛皮箱板纸销量同比增长，产品销售价格维
持高位，营业收入同比上升 22.81%，但受下游需求疲软影响，瓦楞原纸和牛皮箱板纸等产品价
格有所下降。公司通过荣晟包装提供纸制品业务，进一步延伸产业链，近年纸制品收入和毛利
润保持稳定。蒸汽销售业务与其他业务7规模较小。由于造纸过程中需使用大量蒸汽，公司通过
热电联产方式，利用蒸汽发电后的余热进行造纸烘干，既降低了生产成本，又减少了对外部电
力和蒸汽的依赖，同时可对外销售部分蒸汽取得一定收入。
利率为 15.44%，较 2020 年下降 0.25 个百分点。2022 年 1~6 月，受原材料废纸价格处于高位
而原纸价格下降影响，公司原纸业务毛利率大幅下降，拉低公司整体毛利率至 7.69%，较 2021
年末下降 7.75 个百分点。
沪公网安备31011502402442
13248098704