太阳纸业(002078)：底层利润夯实 老挝基地红利初显

    十余载砥砺开拓，壁垒难逾。管理层极具战略性眼光，员工对公司极具认同感和自豪感，10余年坚守和坚持铸就绿洲中的现代化基地，励精图治、效率持续突破，老挝员工占比及效率逐步提升，同时逐步拓展林地资源，原料红利有望加速显现。海外建厂进入壁垒高、文化融合难度大，且林地培育周期长，公司目前已经进入成熟运营期，预计业绩有望逐渐兑现。我们预计公司老挝基地单吨自产木片成本低于采购成本，且当前木片自给率约为40%。

　　景气向上，预计Q3盈利环比向上。公司凭借原材料资源战略布局及优异的成本管控能力，底层利润进一步夯实，Q2行业整体处于盈亏平衡线，太阳纸业Q2净利润实现约6.9亿元（年化底层利润约25亿、以当前市值计算PE约13.7X，截至9月27日PB仅1.4X），下半年伴随需求复苏、提价落地，叠加新增产能投放，盈利稳定向上。此外，若后续经济复苏动能显现，我们预计造纸行业有望复刻2020年浆纸同涨的景气周期，公司高木浆自给率有望充分受益。

　　广西基地稳步建设，林浆纸一体化可期。目前公司合计产能已突破1000万吨，其中浆、纸产能分别合计达到435万吨和579万吨，林浆纸一体化格局初步形成。2023下半年公司仍有部分产线调整计划，成本红利有望进一步显现，南宁基地100万吨高档包装纸产线和50万吨本色化学木浆产线预计于2023Q3末试产，预计Q4贡献增量，山东、广西、老挝三大基地进入协同发展新阶段。此外，公司老挝自产木片成本优势逐步显现，林浆纸一体化布局持续深化。

　　盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年归母净利润分别为29.3亿元/35.8亿元/43.0亿元，对应PE为12X/10X/8X，维持“买入”评级。

　　风险提示：需求复苏低于预期、产能投放不及预期、老挝林木种植进度不及预期、成本波动超预期、假设误差风险。