中泰证券：给予太阳纸业买入评级

中泰证券股份有限公司张潇 , 邹文婕近期对太阳纸业进行研究并发布了研究报告《业绩符合预期，盈利逐季改善》，本报告对太阳纸业给出买入评级，当前股价为 15.57 元。

太阳纸业 ( 002078 )

投资要点

事件：公司披露 23 年报，业绩符合预期逐季上行。公司 23 年实现营收 395.44 亿元，同比 -0.56%；实现归母净利润 30.86 亿元，同比 +9.86%；实现扣非归母净利润 30.27 亿元，同比 +9.22%。单季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现归母净利润 5.66/6.68/8.85/9.49 亿元，业绩逐季上行。

分产品：全年浆纸平均吨利 380 元，产能持续释放成品纸收入增长。

2023 年公司浆 / 纸销量分别为 146/666 万吨，同比分别 -20.65%/+19.57%；判断木浆销量下降主要受化学浆自用比例提升所致。23 年浆纸平均吨净利 380.05 元 / 吨，同比持平。23 年公司北海浆纸项目全面实现达产，南宁园区 PM1 特种文化纸项目、PM1/PM2 高档包装纸项目及配套的本色化学浆项目等实现顺利投产和达产、年产 30 万吨生活用纸及后加工项目（一期）顺利启动，驱动销量提升。

1）文化纸：2023 年营收 133.1 亿元（+22.58%yoy）；毛利率为 16.63%（+0.07pct.）。

2）牛皮箱板纸：2023 年营收 98.07 亿元（-5.65%yoy）；毛利率为 14.74%（+4.52pct.）。

3）溶解浆：2023 年营收 36.67 亿元（-12.08%yoy）；毛利率为 16.08%（-6.61pct.）。

4）铜版纸：2023 年营收 35.06 亿元（+10.39%yoy）；毛利率为 12.87%（-2.25pct.）。

5）生活用纸：2023 年营收 20.49 亿元（+33.75%yoy）；毛利率为 14.41%（+5.34pct.）。

6）化学机械浆：2023 年营收 18.39 亿元（-7.77%yoy）；毛利率为 22.07%（+1.67pct.）。

7）化学浆：2023 年营收 17.53 亿元（-47.83%yoy）；毛利率为 17.44%（+3.56pct.）。

8）原纸：2023 年营收 12.64 亿元（-24.63%yoy）；毛利率为 4.69%（-7.58pct.）。

盈利能力逐季改善，现金流表现靓丽。1）盈利能力方面，23 年公司实现毛利率 15.89%（-0.72pct），归母净利率 7.80%（+0.74pct）；单季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 归母净利润率分别为 5.77%/7.19%/8.97%/9.18%，随着成本压力减轻及文化纸景气度向上，公司盈利能力逐季改善。2）费用率方面，23 年公司销售 / 管理 / 财务 / 研发费用率分别为 0.39%/2.42%/1.92%/2.35%，同比分别 +0.01pct/-0.18pct/-0.17pct/+0.39pct，精细化管理下经营效率提升，研发力度加大。3）现金流方面，23 年公司经营性现金流净额 66.17 亿元，同比 +73.04%，表现靓丽。4）营运能力方面，23 年公司存货 / 应收账款周转天数为 53.65/19.06 天，同比分别 +6.45/+0.87 天。

24Q1 文化纸及溶解浆延续高景气度，盈利能力有望维持高位。1）纸浆：受欧洲需求修复及补库驱动，Q1 纸浆价格回升，截至 3 月末阔叶浆 / 针叶浆现货周度平均价格分

别为 5574/6178 元，较年末分别 +12%/+5%。公司自给浆占比较高，纸浆价格波动对

成本端影响有限。2）文化纸：截至 3 月末双胶纸 / 双铜纸周度平均价格分别为 5912/5840 元，较年末分别持平 /-2%。但随着旺季到来文化纸提价函落地较为顺利，预计盈

利水平维持高位。3）溶解浆：截至 3 月末溶解浆价格 7600 元，较上年末 +100 元。4）箱板纸：截至 3 月末箱板纸 / 废黄板纸周度平均价格分别为 3748/1419 元，较上年末分别 -3%/-12%，盈利有望逐步改善。

投资建议：公司林浆纸一体化优势逐步凸显，截至 23 年末公司老挝基地林地种植保有面积已经达到 6 万公顷，逐步抚平成本端波动；公司浆纸产能持续扩张，推动公司业绩增长。我们预计公司 24-26 年归母净利润分别为 36.12、39.32、42.31 亿元，对应 PE 为 12、11、10，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：终端需求不及预期、新业务拓展不及预期风险，造纸行业竞争加剧风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司姚旭东研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 91.08%，其预测 2024 年度归属净利润为盈利 37.34 亿，根据现价换算的预测 PE 为 11.5。